政策不急转弯，债熊或在磨顶——海通固收利率债周报 （姜珮珊、孙丽萍）

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政策不急转弯，债熊或在磨顶——海通固收利率债周报 

（姜珮珊、孙丽萍）

概要：

债市展望：政策不急转弯，债熊或在磨顶

无论是近期央行加大公开市场投放力度，还是国务院延续普惠小微企业两项金融支持政策（今年6月至9月对普惠小微企业贷款延期本金共计4695亿元、3月至9月发放小微企业信用贷款共计2646 亿元）、国资委表示“确保不发生债券违约，严禁逃废债”，均体现了中央经济工作会议“政策保持稳定、不急转弯”的会议精神，上周债市纷纷上涨，十年国开收益率向下突破3.60%、创9月以来新低，但银行和外资买债力度不及非银使得国债表现持续弱于国开。

展望后市，从基本面看，年底经济平稳运行，制造业景气度仍高，地产投资和社融增速缓降，短期通胀压力有限、但明年二季度PPI上行风险仍存。从流动性看，春节前央行继续呵护资金面，市场利率既不会大幅高于政策利率也难以持续低于政策利率。从债市供求看，供需格局整体改善，由于明年专项债提前批额度迟迟未落地，年初供给压力或低于预期。多空因素交织下，预计春节前十年期国债收益率将继续在3.1% ~3.3%区间窄幅震荡，中短端确定性好于长端。当前债市依然处于熊市磨顶阶段，维持明年十年国债收益率最高或回升至3.5%左右的判断。

基本面：年底经济平稳，CPI或转正

12月以来终端需求稳定，百城土地成交面积回落，30城市商品房成交面积环比涨幅扩大但同比增速回落，汽车零售表现较强，厂商批发销量走势平稳。另一方面，工业生产趋于回落，样本钢企钢材产量增速下滑，全国高炉开工率同比回升但环比略降，汽车半钢胎和化工的开工率均下跌。价格方面，12月以来食品价格和生产资料上涨，预计CPI同比或转正至0.1%；国际油价、国内煤价、钢价、油价持续上行，预计PPI同比降幅将继续收窄至-1.0%。

上周债市回顾：供给略增，需求尚可，债市延续暖势

海外债市：美债震荡行情。支出救济法案取得进展，疫苗消息积极，但美国经济复苏疲软，支出环比录得负数，消费信心不及预期，就业数据难言向好，国际油价有所回落，日新增病例仍位于高位，多空因素交织下，上周美债窄幅震荡，涨多跌少，10Y-2Y美债期限利差缩窄1BP至0.81%。

货币市场：资金面宽松延续。上周央行公开市场净投放3200亿元。资金中枢明显下移，R001、R007均值分别下行52BP、12BP；DR001、DR007均值分别下行54BP、下行14BP。3M Shibor利率续降，3M存单发行利率趋降。

一级市场：供给略增加，需求尚可。利率债净供给为1907亿元，环比增加284亿元。从一级市场招投标结果来看，农发债需求较好，进出口行债需求尚可，国债需求分化。

二级市场：债市大幅上涨，中短端超调价值释放。上周，资金面宽松延续，债市供需格局继续改善，1Y、10Y国债利率分别下行12BP、10 BP；1Y、10Y国开债利率分别下行11BP和8BP。期限利差中，国债3Y-1Y最陡、国开债10Y-5Y最陡；10年国开债隐含税率为11%，位于25%分位数，其余关键期限的隐含税率仍相对较低（均在10%分位数以下）。

1.海外债市：美债震荡行情

美国经济复苏疲软，支出环比录得负数，消费信心不及预期，就业数据难言向好。美国三季度实际GDP年化季环比终值为33.4%，创历史新高；三季度个人消费支出年化季环比终值为41%，好于预期。11月核心PCE物价指数同比升1.4%，不及预期；11月个人支出环比录得-0.4%，为7个月以来首次录得负值；11月新屋销售总数年化84.1万户，创6月以来新低。12月密歇根大学消费者信心指数终值80.7，仍不及预期；至12月19日当周初请失业金人数为80.3万人，数据好于预期，但申请失业救济人数仍处于80万人的高位。

支出救济法案已经达到国会两院的批准，疫苗消息积极（已有百万人接种疫苗、美国政府追加采购1亿剂新冠病毒疫苗、美国参议院投票通过抗疫纾困法案等），但美国经济复苏疲软，支出环比录得负数，消费信心不及预期，就业数据难言向好，国际油价有所回落，日新增病例仍位于高位，多空因素交织下，上周美债窄幅震荡，涨多跌少，10年期美债利率下行1BP至0.94%，10Y-2Y美债期限利差缩窄1BP至0.81%。

2. 基本面：年底经济平稳，CPI或转正

需求稳定，生产趋弱。从12月以来的中观高频数据来看，一方面，终端需求稳定，百城土地成交面积回落，30城市商品房成交面积环比涨幅扩大但同比增速回落，汽车零售表现较强，厂商批发销量走势平稳；另一方面，工业生产趋于回落，样本钢企钢材产量增速下滑，全国高炉开工率同比回升但环比略降，汽车半钢胎和化工的开工率均下跌。

预计12月CPI或转正、PPI降幅或收窄。12月以来猪肉、蔬菜和水果价格同步回升，临近年底，猪肉消费需求提升有望拉动价格持续上行，叠加去年同期基数效应基本消除，预计12月CPI同比或转正至0.1%。12月以来国际油价、国内煤价、钢价、油价均持续上行，预计12月PPI同比降幅将继续收窄至-1.0%。

 3.  货币市场：资金面宽松延续

上周，央行逆回购投放4300亿元，逆回购到期600亿元，国库现金定存到期500亿元，公开市场净投放3200亿元。资金中枢明显下移，具体来说，R001均值下行52BP至0.97%，R007均值下行12BP至2.14%。DR001均值下行54BP至0.87%，DR007均值下行14BP至1.81%。3M Shibor利率继续回落，3M存单发行利率趋降。

4. 一级市场：供给略增，需求尚可

上周，利率债净供给为1907亿元，环比增加284亿元；总发行量2318亿元，环比减少21亿元。其中，记账式国债发行1306亿元，环比减少861亿元；政策性金融债发行654亿元，环比减少553亿元；地方政府债发行358亿元，环比增加286亿元。截至12月25日，未来一周地方债计划发行量794亿元、暂无国债发行计划。

 上周，利率债一级市场招投标需求一般，国债+政金债总计划发行规模1954亿元，实际发行规模1960亿元。农发债需求较好，进出口行债需求尚可，国债需求分化，具体来说：农发债需求较好，20农发10(增4)的认购倍数为5.40倍。

进出口行债需求整体尚可，20进出15(增9)、20进出11(增3)的认购倍数分别为4.51倍、4.01倍，需求尚可。

国债需求分化，周三发行的2年期附息国债的认购倍数为5.40倍，需求较好；周五发行的91D和182D贴现国债认购倍数分别为2.26倍和2.94倍，认购倍数一般。

存单量升价跌。上周，同业存单发行4386亿元，环比增加1163亿元，到期3772亿元，净投放614亿元，环比增加3328亿元。股份制银行3个月同业存单发行利率收于2.61%，环比下行8BP。

5. 二级市场：债市大幅上涨

上周债市大幅上涨。债市供给略微增加，但央行维持净投放，资金面宽松延续，存单量升价跌，债市整体继续回暖。具体来看，1年期国债收益率下行12BP至2.61%；10年期国债收益率下行10BP至3.19%。1年期国开债收益率下行11BP至2.72%；10年期国开债收益率下行8BP至3.59%。

中短端国债（3M、1Y、3Y）超调价值释放，收益率继续回落。截至12月25日，从收益率绝对水平来看，10年国债收益率位于24%分位数（2010年以来，下同），7年国债收益率位于32%分位数，3M、1Y、3Y国债利率继续回落，分别位于44%分位数、38%分位数、37%分位数；相对于国债，国开债收益率所处分位数整体均偏低。

上周，10Y-1Y国债利差走扩，国债3Y-1Y最陡、国开债10Y-5Y最陡。从期限利差来看，上周10-1Y国债利差走扩1BP至58BP，国债收益率曲线中3Y-1Y期限利差最为陡峭(55%分位数)。相对于国债，国开债曲线中长端更陡，尤其是10Y-5Y期限利差位于70%分位数。

从隐含税率来看，10年期国开债隐含税率为11%，位于25%分位数，其余关键期限的隐含税率也相对较低（均在10%分位数以下）。

 6. 债市展望：政策不急转弯，债熊或在磨顶

普惠小微支持政策延续。上周多项政策出台，国常会指出保持政策连续性、稳定性和可持续性，延续小微企业两项金融支持政策；银保监会进一步完善银行理财子公司监管框架；证券业协会推动承销机构建立健全承销报价内部约束制度等等。其中值得注意的是，国务院常务会议决定延续普惠小微企业贷款延期还本付息政策和信用贷款支持计划，按照市场化原则应延尽延，延期还本付息期限不少于6个月的地方银行继续按照贷款本金1%给予激励（此前央行规定还本日期最长可延至2021年3月31日），将普惠小微企业信用贷款支持计划实施期限由今年底适当延长。20年Q3货币政策执行报告显示两个直达实体经济的货币政策工具支持地方法人银行6月至9月对普惠小微企业贷款延期本金共计4695亿元、支持3月至9月发放小微企业信用贷款共计2646 亿元。

确保不发生债券违约，严禁逃废债。国资委在京召开中央企业负责人会议，强调切实有效防范化解各类风险，确保不发生债券违约，严禁逃废债，加大对参股投资和参股企业管理，坚决守住不发生重大风险底线。中国人民银行副行长陈雨露25日也表示[1]，债券违约是债市发展当中打破刚性兑付的一种现象，通过违约数据检验，实际上可以形成债券市场优胜劣汰的竞争机制……但是，在这个过程中，我们要高度警惕违约企业发生虚假信息披露，或者是欺诈发行甚至是恶意“逃废债”等违法违规行为。

政策不急转弯，债熊正在磨顶。无论是近期央行加大公开市场投放力度，还是国务院延续普惠小微企业两项金融支持政策，国资委表示“确保不发生债券违约，严禁逃废债”，均体现了中央经济工作会议“政策保持稳定、不急转弯”的会议精神[2]，上周债市纷纷上涨，十年国开收益率向下突破3.60%、创9月以来新低，但银行和外资买债力度不及非银使得国债表现持续弱于国开。展望后市，从基本面看，年底经济平稳运行，制造业景气度仍高，地产投资和社融增速缓降，短期通胀压力有限、但明年二季度PPI上行风险仍存。从流动性看，春节前央行继续呵护资金面，市场利率既不会大幅高于政策利率也难以持续低于政策利率。从债市供求看，供需格局整体改善，由于明年专项债提前批额度迟迟未落地，年初供给压力或低于预期。多空因素交织下，预计春节前十年期国债收益率将继续在3.1% ~3.3%区间窄幅震荡，中短端确定性好于长端。当前债市依然处于熊市磨顶阶段，维持明年十年国债最高或至3.5%左右的判断。

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